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概要：影响经济的因素众多，若只从一、两个因素去分析和预测经济走势，往往会有失偏颇，本文分别从外部环境、人口、投资、货币、收入和政策这六个维度对中国经济进行分析，虽然也未必全面，但力求更客观。在这六个维度中，人口、投资、货币和收入这四个维度存在很强的因果关系，它们作为影响经济的中长期因素，对当期经济走势不会产生显著影响；而外部环境和政策这两个维度分别是外生和内生变量，作为短期因素对当期经济走势影响较大。

中国经济的长期趋势，更多取决于中长期因素，这也是本文认为中国经济增速将继续下台阶的原因所在。就今年而言，国内稳增长政策的力度会继续加大，估计GDP增速在6.5%左右；固定资产投资增速将比2016年有所回落，主要是因为房地产投资和基建投资增速均会回落；但在中游产品价格上行的趋势下，下游产品价格也将有所回升，从而使得制造业投资和其他投资增速略有回升；在PPP落地比例上升、外汇管制趋严和海外投资受限的背景下，民间投资增速有望回升。通胀率应该有所上升，但CPI估计不会超过3%。

2017年，我国政策导向的总原则是“稳中求进”，在底线思维下，货币政策不会收得过紧。今年最要严控的是房价上涨，不用担心房价会下行，但市场会趋淡。由于巨量可投资资金要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情况下，权益类资产将成为为数不多的可配置资产，港股市场尤其值得看好。

第一维度：外生变量——因特朗普新政而放大

“六个维度”的第一个维度：外生变量，也就是我们通常所说的外部环境，和我们本次年会的主题“从特朗普到十九大”是相契合的，因为今年外部最大变量就是特朗普新政，而“十九大”则是我们的内生变量，也是今年我国最大的政治经济事件，决定了我国未来五年经济、政治等整个社会发展方向。

2017年，欧美日经济均处于复苏之中，这对中国借助外需是有利的。其中，美国的情形相对最好，2010年以来一直保持同比正增长；而欧元区在2011-2013年曾经历衰退；日本则几经反复，最近的这次持续正增长始于2015年。IMF预测欧元区、日本今年的GDP增速分别是1.6%、0.8%，与去年的1.7%、0.9%增速大致相当。

美国、欧元区与日本的GDP增长率

 

(GDP增长率系四年期复合增长率)

来源：WIND，中泰证券研究所

今年美联储会继续加息，美国的失业率达到了历史的低点，具备加息的条件。IMF预测美国2017年GDP增速是2.3%，较2016年的1.6%有明显提升，但仍然低于2015年的2.6%。就过往20年的历史经验来看，如此之低的失业率背景下，美联储加息的空间不小。但如果外部经济环境表现得不强，对其加息肯定是一个掣肘。

此外，中国对美出口顺差占到美国贸易逆差总额近50%，在这种情况下，特朗普极有可能对我国实施贸易保护政策，这将对中国出口产生较大的负面影响。特朗普新政将是今年难以预期的因素，他到底会从哪些方面和方向上采取何种措施，以及这些措施会对全球和中国的经济产生什么样的影响？在我们的年会上将有进一步讨论。

出口增幅明显回落

 

美元口径

来源：WIND，中泰证券研究所

第二维度：人口——老龄化与流动性下降不可逆

大家知道，在过去30多年中国经济高速增长过程中，人口起了很大的作用。充裕且廉价的劳动力是支持中国大量引进外资和出口导向型经济得以长期维持的重要因素。我们目前面临的问题是，人口老龄化和流动性的减少是不可逆的，中国不是一个小国，也不可能有大量移民来改变中国的年龄结构，在欧盟与日本经济都处在不断走向老龄化的过程中，中国也同样面临着这样一个不利因素。

回顾上世纪70年代以来的经济史不难发现，国别之间经济的盛衰实际上就是全球产业转移和格局再调整的过程。70年代日本和80年代 “四小龙”经济的崛起就是欧美制造业向其进行转移的结果。从上世纪80年代末开始，制造业又开始大规模向中国转移，使得中国成为了全球制造业的大国。

中国、日本、四小龙、东南亚各国的美国进口份额

 

来源：WIND，中泰证券研究所

全球经济的竞争格局很少有“合作共赢”的结果出现，更多的就是优胜劣汰，你不上就下。从上图可见，中国的崛起伴随着日本的衰落和“四小龙”经济的走弱，连拥有廉价劳动力的东南亚各国也不能幸免。这不仅因为中国有巨大的劳动人口优势，有每周工作时间远高于发达国家以及女性劳动参与率远高于所有国家的优势，有大量的农业人口不断向城市转移的优势，还有国内庞大的消费市场，使得制造业发展容易实现规模经济。

中、美、日以产出衡量的劳动生产率

来源：Conference Board, 世界大型企业联合会，中泰证券研究所

目前为止，我认为中国劳动生产率的优势依然存在。当然，对劳动生产率贡献最大的还是资本投入。中国是投资拉动型经济，大量高速公路、高铁的修建支持了基础设施完善。过往二十年间，中国劳动生产率的巨大提升，主要得益于资本深化的贡献，平均水平高达6.3%，其中来自ICT投资（ICT投资指信息设备、通讯设备、软件投资）的贡献是0.5%，其它资产的贡献是5.8%。

而美国资本深化的贡献水平只有1.5%（ ICT资产贡献0.7%，其它资产贡献0.8%），日本仅为1.3%（ ICT贡献0.6%，其它0.7%）。差异显然源于中国在高铁、高速公路等基础设施的惊人投资。

除直辖市之外，中国大专以上学历的人口分布区域基本还是集中于长江三角洲和珠江三角洲等经济发达地区，这和人均GDP有很大的相关性。

2000年，中国每10万人中受过大专以上教育的人数约为3600人，2015年约12300人，人口素质有很大提升，但各省区的提升状况差别甚大，如江苏吸纳了全国7.4%的新增大专以上人口，其人均GDP高达8.8万元（见下图）。

人均GDP与大专以上人口增量占比

 

来源：WIND，中泰证券研究所

纵轴：新增大专以上学历人口在全国的占比      横轴：人均GDP

这些年来，中国区域经济发展的分化和人口流向的深度变化，两者相互促进，互为因果，如东北经济的回落伴随着人口的大量流失。我认为，以农业人口转移为特征的城镇化已到后期，但是大城市化还是方兴未艾。目前，中国百万以上人口的城市占总人口的比重只有美国的一半左右，比日本、欧盟等也低很多。

这也可以用来解释去年二线城市房价涨幅较大的原因，就是因为人口在向省会城市集中。由于超大人口城市采取了限制人口流入的政策，所以人口往省会城市流动的现象非常明显。

2000-2015年部分二线城市人口变化（%）

 

来源：WIND，中泰证券研究所

据统计，去年全球房价涨幅第一的是合肥，第二是厦门。研究这两座城市的人口流入数据，可以发现在过去十五年中，厦门的人口增加了90%，合肥增逾60%，远超其他城市。尽管很多欠发达省份的人口在减少，但其省会城市的人口却在增加，如安徽、河南、贵州等省的人口在减少，其省会城市合肥、郑州、贵阳的人口都在增加。

从历史来看，发达经济体的经济减速，也是对应着城市化率增速的不断下降。二战之后崛起的发达国家，无论是德国、日本还是韩国，当它们的城市化率增速大幅下降之后，经济增速也出现了大幅度的回落，如德国的城市化率从1950-1969年1.02%的年增速，降至1970-1979年的0.16%，GDP增速则从7.9%降至3.1%。

第三维度：投资——人口红利消减下资本推动型经济模式强化

人口老龄化、劳动年龄人口和农业转移人口的减少，导致劳动力成本不断上升，潜在经济增速下降。中国经济稳增长如何实现的呢？仍然靠投资拉动，资本深化。这是我要讲的第三个维度——投资，由于人口红利的减少，使得资本推动型经济模式得到了强化。

我们可以比较一下中美固定资产投资总额占GDP比重的差异，当然，这个数据有不尽合理之处（GDP中不包含土地涨价因素，而固定资产投资总额包含了土地涨价带来投资额的增加），但至少可以帮助我们做出一些判断。2016年，中国固定资产投资总额占GDP的比重为80%，美国等发达经济体该数值只有20%左右。虽然这样简单的比较有失偏颇，但至少可以说明，美国等发达经济体的经济增长模式均为消费驱动型，而中国则为投资驱动型。

中国固定资产占比GDP、GDP增幅

 来源：WIND，中泰证券研究所

国内全社会固定资产投资额占GDP的比重在不断上升，从1992年的不到30%提升到2006年的50%，2015-2016年该比例高居80%，其中非民间（政府和国企）投资额占固定资产投资额的近40%，占GDP的30%；美国及欧元区的固定资产投资额占GDP的比重只有20%，其中美国政府投资占比GDP为4%，欧元区不到3%。日本的占比分别是23%和不到5%。

这一轮大宗商品价格上涨和中游崛起，背后也是投资拉动。以钢铁行业为例，其固定资产投资增速从2012年之后一直是负增长的，产能压缩，产量降低，然而基建投资、汽车消费和房地产销量的高增长，又大幅增加了对钢铁的需求。

“钢铁冶炼及压延固定资产”投资规模及增速

 

来源：WIND，中泰证券研究所

因此，在中游制造业产能增速下行的同时，基建投资和房地产投资增速却在高位走稳或低位反弹。2014-2016年，虽然固定资产投资增速持续回落，其中制造业的投资增速从2014年的13.5%降到2015年的8.1%，再降到2016年的4.2%，但基建投资增速维持了17%-20%的高增长。制造业投资减速，不少原材料行业投资负增长，而基建投资超高速增长，这就很容易解释中游产业商品价格崛起的原因。

同时，政府的投资支出大幅增加，表现为政府杠杆率水平大幅上升，尽管从政府杠杆率的国际比较看并不高，大约在45%左右，但过去七年内上升的幅度却是全球各国中领先的。

我国财政赤字的目标情况与实际情况

 

来源：WIND，中泰证券研究所

数据表明，2014年全国财政赤字1.13万亿、赤字率1.8%，均低于政府预期，积极财政政策有名无实。2015年财政赤字率目标调高。 即财政赤字率目标为从2.1%提升至2.4% ，但实际执行的却达到3.4%。尽管官方口径的2015年和2016年财政赤字都没有突破预算，但这与官方的财政赤字统计方法有关，即：

财政赤字＝支出总量（财政支出＋补充中央调节基金＋地方结余结转下年支出）－收入总量（财政收入＋使用中央调节基金＋使用地方结余资金）。

投资实际增速：地产、非地产

 

季度同比、实际增速

来源：WIND，中泰证券研究所

非地产投资实际增速：基建、其它

 来源：WIND，中泰证券研究所

第四维度：货币膨胀——既是果又是因

国内长期以来投资增速非常高，最终导致的结果就是货币的膨胀。中国的货币创造经历了引进外资、出口导向、“商业银行+企业”三个阶段。截至2016年末，中国M2总量为22.34万亿美元，超过美国和日本的13.28万亿美元、8.19万亿美元之和。

中国、美国、日本 M2总量（万亿美元）

 

来源：WIND，中泰证券研究所

货币膨胀，它是投资拉动经济增长模式下长期形成的结果。同时，它又是导致资产价格上涨和资产荒的一个原因。如有人提到企业资产负债率下降是企业经营状况好转的原因，从一方面看，也可以解释为负债的下降，但从另一方面看，又可解释为资产规模的增大，资产规模的增大是可以通过资产价格的上升来实现的。钱多了出现资产荒，资产价格自然就上升了。我们不妨用以下公式表示：

企业资产负债率=总负债/总资产=(总负债/GDP)•(GDP/总资产）=杠杆率•资产回报率

在货币膨胀的情况下，资产回报率下降成为必然趋势，故不要简单认为资产负债率的下降就是好事情。

货币规模的膨胀，也与“稳增长”的政策有关。如90年代以来，第一轮“稳增长”发生在1997年，那时，为了应对东亚金融危机，政府在基建投资上发力，使得政府负债水平大幅上升，固定资产投资规模大幅增加。第二轮发生在2009年，当时为了应对美国次贷危机，推出两年4万亿投资规划，2009年中国的M2规模增加了2万亿美元，一举超过了美国和日本，成为全球第一。

此外，货币超发会导致贬值压力的提高。至于人民币合理的汇率水平应该是多少，实际上很难估算，我们可以基于历史上本币汇率、M2和GDP的相互对比模式来推算。另一方面，也可以通过对中美相对通胀水平来计算。我们可以把每年相对的通胀水平进行换算，可以取得一个对应的值，这也仅供参考。

中美通胀定基指数、汇率全景估算

 

（通胀取GDP平减指数口径，以00年初为1.0起点

全景估算系以任何时点作为基准点水平所对应的汇率估算水平）

来源：WIND，中泰证券研究所

通胀水平可以用名义GDP与实际GDP的增速之差来表示，2000年初至今，中国实际GDP增长了360%，名义GDP增加了720%，美国则分别是，实际增长36%，名义增长92%，由此估算出人民币的“合理汇率（若以2000年初的8.28作为基准）”。当然，也可以任选一个年份作为基准，得出的“合理汇率”均有所不同。

加工顺差、加工顺差扣减一般顺差

 

（12月移动累计）

来源：WIND，中泰证券研究所

在人民币升值阶段，加工贸易的毛利率水平就变得很高。在贬值阶段，毛利率水平一下子降了很多，说明由于经常帐户的可自由兑换，使得目前为止外汇流出的渠道依然还是存在的。

低利率为套利提供了土壤，除了用作资金周转，银行间形成了从同业存单流向同业理财的链条，中间夹杂了用存单的钱买存单、用存单的钱买货币基金、用货币基金的钱买理财、用理财的钱买理财这样层层叠叠的操作，银行同业理财产品资金余额占所有理财产品资金余额的比重在两年内从不足4%到超过15%，资金每经过一层机构就会叠加一层杠杆，以期获得更高的预期收益来覆盖成本。

央行缩短放长并上调货币市场利率

 

来源：WIND，中泰证券研究所

央行自去年10月份重启28天逆回购，央行缩短放长、提价格、去杠杆的意图明确，加之将表外理财纳入广义信贷等监管加强，美联储加息兑现等，使得过长的资金链条、高企杠杆的脆弱性显露无遗，债券市场受到重创，如以国债期货的惨烈跌停为醒目标志。今年2月初又上调7-28天逆回购利率和SLF利率，引导资金脱虚向实目的很明确。

第五维度：居民收入结构——对资本品与消费品价格影响

如前所述，2007年之后，中国经济更加倚重于投资，投资又带来货币的超发，货币超发的原因又在于越来越依赖低效的投资拉动模式。我们为什么要靠投资拉动呢？是因为劳动生产率增速的下降，人口红利消减和人口流动性减少。

货币超发会带来诸多问题，如资产荒、经济脱实向虚、贬值压力加大等，从收入分配的角度看，又会导致居民收入差距的扩大。如根据国家统计局的抽样调查数据推算，2014年城镇居民的可支配收入总额为21.61万亿，农村居民可支配收入为6.49万亿，加总之后为28.1万亿，但2014年国家统计局的“住户部门可支配总收入” 达到39.11万亿（国家统计局资金流量表（实物交易）-住户部门实物交易资金来源），则住户部门可支配收入要超过居民部门可支配总收入11万亿。

我国居民可支配收入被低估

 

来源：1. 国家统计局资金流量表（实物交易）住户部门实物交易资金来源；2.国家统计局居民可支配收入抽样调查加总

当然，住户部门比居民部门的范围更大些，如包括为由住户和为其服务的非营利机构组成的部门。但相信80%以上应该是与居民部门的涵盖范围是对应的。这可以演绎出两个结论，一是居民可支配收入总体被低估；二是主要被低估的是高收入群体，当然，由于高收入群体的消费溢出，也导致部分中低收入群体的收入水平被统计的要高，如保姆等家庭服务业的从业人员收入往往不需纳税。

这些年来，美国的货币扩张也导致了贫富差距的扩大，基尼系数长期上升，如今全部住户的基尼系数已经达到0.48。考虑到中国迄今仍未征收房产税或资本利得税，故实际的贫富差距可能比公布的要大。据BCG咨询公司测算，2015年底中国个人可投资资产总额大约110万亿元人民币。其中，全国20万户高净值家庭（家庭可投资资产600万元人民币以上，占全国家庭户数不足0.5%）财富约占全部可投资资产的41%，即占总人口0.5%的居民拥有全国40%以上可投资资产。

2017年政策上最要严控的应该是房价上涨，不担心房价会下行，但市场会趋淡。由于国内高净值群体的理财需要非常大，巨量可投资资金总是要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情形下，权益类资产成为为数不多的可选配置资产，当然，随着港股市场对境内机构投资者开放，港股的估值优势会使得越大越多的资金流向港股市场。

另一方面，尽管居民可支配收入存在低估，但可支配收入的增速下降却是不争的事实，同时，居民的消费增速也在下降。靠投资拉动经济增长模式最终要考验中低收入群体的消费增速能否上升，最终消费在GDP中的比重若难以上升，则经济结构扭曲问题就难以解决。

居民可支配收入与消费增速的下降

 

来源：WIND，中泰证券研究所

如2016年乘用车销量大幅增加，一方面得益于低排量小汽车的购置税减半征收，另一方面也随着保有规模的增长，汽车更新换代的需求对销量的支撑作用越来越强。一般来讲，70%-80%的二手车使用年限在6年以下，汽车的平均更新换代周期约为3年左右，而当前处于一个更新换代周期的末尾。叠加汽车报废补贴政策与购置税优惠政策对需求的透支，故2017年汽车消费并不乐观。

因此，收入结构改革、缩小贫富差距是促进消费的重要手段，尽管国内近年来通过精准扶贫、增加政府在公共服务方面的支出等手段来改善收入结构扭曲问题，但这确实不是短期可以解决的问题。

居民房贷/商品房市值总体不高

 

来源：WIND，中泰证券研究所

今年1月份新增居民中长期贷款达到6293亿，创历史新高，估计为各商行延缓房贷发放审批速度导致数据滞后反应，因为销售同比大幅下降；当然，部分三四线城市房地产销售额有所回升，但今年居民房贷再要大幅提高，恐怕有难度。

当前社会普遍对通胀预期较高，我们对通胀的预测需要从价格形成体系和传导机制入手进行分析。下图表明中美PPI之间的裂口是在2012年发生的，之前它的波动非常一致，裂口出现的原因就是中国出现了产能过剩和需求下降。

中美PPI分叉表明国内产能过剩

 

来源：WIND，中泰证券研究所

2016年发生的重要变化之一，就是去产能导致的多种商品价格上涨，对通胀带来了不可忽视的影响。一般来讲，产业链上的价格传导是决定通胀变化最重要的内在机制，而如何判断价格链传导的逻辑是缘于成本推动还是需求拉动，我们从产业链上不同行业的涨价幅度、盈利状况，以及向下游进行成本转嫁的能力这三个角度进行观察，发现这一轮价格回升一方面是因为政策主导的基建地产相关领域的需求拉动，另一方面为上游行业向下游消费品领域的成本推动，且总体来说仍以成本推动为主。

如果把CPI划分为消费用品和服务，那么，从2012年至今，剔除服务因素的消费物品并没有涨价，这几年的基本趋势是走平，而服务价格的攀升更为显著，反映了货币供应膨胀背景下的人工、房租、流通等成本提升。这其中货币超发的影响固然不可低估，但不可贸易部门对货币的过度吸纳是更为重要的原因。在可贸易部门，原料成本与成品价格都要被动接受国际定价，套利空间不充分，那么货币超发主要进入非可贸易部门并推动价格飙升，也就是说大量的资金还是集中在资本领域，而没有在消费品领域。

第六维度：政策——2017年稳中求进下的底线思维

回到了本次策略会的主题——“从特朗普到十九大”，包括特朗普当选总统在内的外部环境变化是外生变量，在第一维度中已经对该变量进行了分析；而十九大是一个内生变量，也是今年中国经济社会将迎来的一个重大事件。前面提到四个维度，即人口、投资、货币和收入是影响经济的中长期因素，而国内政策始终是一个新变量。也就是说，其他因素或许已经反映在社会各阶层人士的预期中了，按股市的通俗讲法，这些利好或利空已经反映在股价中了，且短期内难以改变，不会对股价产生大的影响。但新增的变量往往容易超预期，预期差会对价格波动带来影响。

 

政策对房价的影响“权重”很大

来源：WIND, 中泰证券研究所

因此，我们经常讲中国股市是政策市，实际上不仅股市如此，其他市场也如此。在第三维度——投资这一节里曾提到，2016年中国政府和国企在固定资产投资中的占比达到30%，但欧美、日本等发达国家政府投资在固定资产投资中的占比只有3-4%的水平，这至少从一个层面反映中国政府部门对经济的影响力几乎是发达国家的十倍。

那么，今年的政策有什么特点呢？中央经济工作会议将稳中求进工作总基调从经济领域提升到治国理政重要原则的高度，这是值得关注的。稳中求进作为经济政策的总基调，早在2011年就已经提出，已经连续提了六年。

稳中求进意味着有两条底线一定要守住，一条是稳增长底线，另一条是不发生系统性金融风险的底线，只有在经济和金融相对稳定的前提下，才能推进改革。由此对应的是两方面的重要改革，一是国企改革，二是金融监管体制改革，这两大改革比财税改革、农业供给侧结构性改革等更为迫切。而国企改革中，混合所有制应该是最主流的模式，其次是债转股、股权融资等。

总结：从特朗普到十九大

以上从六个维度对2017年中国经济做了较为全面的分析。其基本逻辑就是，由于中国已经成为一个开放型、市场化的经济超级大国，作为一个世界工厂，中国受外部经济的影响非常大，如1997年的东亚金融危机和2007年美国次贷危机，对中国经济带来的冲击都是递增的。

特朗普执政后，他的民粹主义思想、贸易保护政策和重振美国的政治抱负，势必会对中国经济造成偏负面的冲击。但特朗普将如何出牌、他的政策执行效率如何、中国将如何应对等，尚存在不确定性，

并需要评估。但不管如何，特朗普新政估计成为中国2017年面对的所外部环境中的一个最主要的变量。

故外部环境是分析今年中国经济的第一个维度。而人口、投资、货币和收入结构这四个维度，均为影响中国经济的中长期因素，其中，第二维度提及的人口老龄化和人口流动性下降是不可逆的趋势，这也是未来中国经济增速从中高速增长向中低速增长演进的核心逻辑。同时，人口流动也进一步促成了中国经济的区域分化。

第三维度提及的资本推动型增长模式，是因为中国经济发展至今，

人口红利消减，更多需依赖资本深化来提高劳动生产率，在稳增长的目标下，投资对经济增长的贡献越来越大，但这也造成了低效和全社会杠杆率的快速提升。

第四维度提及的货币膨胀，正是中国经济对于投资高度依赖的结果，货币规模过大，使得经济脱实向虚，资产荒之下，资产价格泡沫、贬值预期提升、金融过度繁荣等诸多问题挥之不去。

第五维度提及的居民收入结构扭曲问题，正是货币膨胀的“果”，并对居民资产配置和消费带来影响，本节分析了资产价格高企和消费不振的原因，并对2017年通胀成因和幅度做了分析测算。

第六维度，围绕着今年年末将举行十九大所确定的一系列政策目标和方向做了分析。因为政策变量既是短期变量，又是新增的内部变量，它对2017年短期经济发展态势的影响无疑是最大的。